為替市場は不安定な環境です。リスクオンが二日とつづかず、新興国通貨やここまで買われてきた通貨に、調整売りが出やすい状況となっています。これからしばらくは、米国長期金利低下を発端とした、米国ドルの動きが鍵を握ることなりそうです。

 

 

 

そういった環境の中で、大きな動きを予感させるのが東ヨーロッパの通貨となります。

地理学上は東ヨーロッパに分類して良いのかよく分かりませんが、ユーロ圏から見て東にある国の通貨という意味で、

 

・ポーランドズロチ（PLN)

・ハンガリーフォリント（HUF）

・チェココルナ（CZK）

・ルーマニアレイ（RON）

 

を東ヨーロッパ通貨とさせていただきます。

これらの国々の特徴としては、それぞれ非資源国の工業国であり、低価格日用品や部品などが主な輸出品となります。輸出先としてはユーロ圏が過半数を占める他、ロシア・中国との関係が強い国もあります。

工業化開始はリーマンショック前で、インフラが整ったリーマンショック後に貿易量が急増、貿易量はここ１０年で２倍（ユーロベース）まで伸びていて、現在も増加中のようです。海外企業の誘致に積極的に動いているため、日系企業も多く進出していて、ユーロ圏向けの商品の製造をしています。

 

こうした成長を背景に、通貨は堅調に推移。リーマンショック後に訪れた、バーナンキショック（米国テーパーリング開始）、人民元ショック、資源価格の急落といった危機を微変動で切抜けるなど、その他の新興国通貨とは一線を画す動きとなっていました。

 

 

しかし、ここまで順調に成長してきた東ヨーロッパ通貨なのですが、ここに来てその成長にも陰りが見えつつあります。

 

一番の問題になっている点は、人件費の高騰です。

人口が４カ国の合計で８０００万人程度のため、急速な工業化により労働者の確保が難かしくなりました。新興国には珍しく、若年者人口が少ないと言うことも問題に拍車をかけている他、社会主義時代の名残からか、労働者の権利主張が強いことも、賃金が引き上がりやすい要因となっています。

最低賃金は、２００５年頃と比較し、２．５倍程（ユーロベース）まで高騰していて、輸出競争力の点からの優位性が失われつつあります。

 

この賃金の上昇（消費の活発化）により、貿易指標が悪化。ポーランドは貿易収支・経常収支共に赤字に転落、その他の国でも今年に入り、指標の悪化が顕著になっています。この動きは来年以降も続きそうです。

さらに、この経常収支の悪化を埋めるために海外からの投資を増やしたことで、対外債務が過去最高水準まで増加しています。

こういった経常収支の赤字を、海外からの投資の促進で穴埋めをするというのは、工業発展した新興国によく見られる構図ですが、隣国トルコを見ても分かるとおり、長期的には通貨暴落の引き金になる可能性があります。

東ヨーロッパの通貨は過渡期を迎えているようです。

 

 

 

東ヨーロッパ通貨はリーマンショック前に長期で大幅に上昇しましたが、リーマンショック時には大暴落したという、非常にリスキーな通貨です。ここ１０年の安定は、奇跡といって良いことなのかもしれません。

下落が始まったら、忙しくなる通貨です。ポートフォリオに組み入れたい場合には、是非是非早めの検討をお勧めしています。

 

２０１８年も残り１ヶ月となりました。今年は下落する市場が出始めるなど、相場全体が転換点にきていると感じられる年でした。マクロでの資産の流れが変化し、金融市場全体に影響を与えているようです。

 

 

リーマンショック後、各国の中央銀行は、市場から国債を買うなどの量的緩和・金融緩和政策を進めてきました。金融市場に巨額の資金が流れたことで、金融市場は急激に資産価値を高めてきていました。

しかし２０１５年頃から、景気の回復を受け、中央銀行は、金融政策の変更を迫れれます。国債の買い入れを終了し、バランスシートの縮小、政策金利の上昇と、金融市場に提供してきた資金を引き揚げはじめました。

 

またここにきて、金融資産の買い手側にも変化がみられます。リーマンショック後の金融市場では、中国企業をはじめとした、新興国からの資金が存在感を増していましたが、最近は資金の流入が減少しています。

調達金利が上昇しているため、新たな投資資金が手に入りづらくなったり、債務の増大から、手元の資金を確保するために、資金の売却を迫られるようなシチュエーションが増えているのだと想像させされます。

 

このように金融市場の周辺の資金の流れは変化していて、このような市場環境ですと、資産価格は下落しやすくなります。それぞれの商品は信用力が弱い順に値を落とすことになり、

 

・仮想通貨バブルの崩壊

・アルゼンチンやトルコといった新興国債券の暴落

・中国株式市場の下落

・オセアニアや北欧の不動産価格の下落

・米国株式市場の下落

 

といったイベントを引き起こすこととなりました。

 

足下で起こっている原油価格の下落も、需給面での材料はありますが、下落幅が大きくなった背景は、投機筋のポジション調整という極めて金融的なものと思われます。

 

つまりは、投資資金の流れが変化したことで、投資資金の流入が少なくなり、いままで高値で維持されていた価格が維持できなくなり、それぞれの市場で価格を下落させる必要が出てきたということになります。

 

そしてさらに重要なのは、こういった資金の流れの変化が今後も続いていくということではないでしょうか。

年末にはECBが債権の買い入れプログラムを終了させます。10月に買い入れ額を縮小した時には、大きな影響は出ませんでしたが、規模を考えますと、影響が全くでないとは考えにくいものです。ECBは来年に利上げの噂もあり、緊縮的な金融政策をさらに進めていくようです。

そしてFRBの金融政策の変更相場も、市場全体への影響は大きいものでしょう。12月の利上げはほぼ確実でしょうが、来年も利上げが続くのか、それとも終了させるのか、こういった動きは当然注目する必要がありそうです。

 

 

世界経済がグローバル化する中で、金融市場はボーダーレスで繋がり、世界中の資金が金融市場に流れてきています。私たちが認識すべきなのは、全ての投資資金は元をたどれば、同じようなものであり、一つの場所で大きな動きがあれば、全ての市場に影響が出るという事実でしょう。

市場では大きな資金の変化が出ています。どの資金がどの市場のどの商品に影響を与えるのか、マクロの資金の流れをもう一度確かめる時期にきていると思われます。

 

 

ロイターにてアナリストの方々が、来年のユーロ相場を予想していたので紹介します。

ユーロに関しましては、私も注目していますし、twitterでの反応を見ても、個人投資家からの注目が大きくなっているのがわかります。２０１９年は非常に注目される通貨になりそうです。

 

 

★ ユーロの不人気はいつまで続くか　　

植野大作 三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券

 

★ 四面楚歌のユーロ相場、来年1.10ドル割れも　

唐鎌大輔 みずほ銀行

 

植野さんは年後半のユーロ高を予想。一方唐鎌さんは現状維持から下落と予想していまして、意見が真っ二つに分かれています。

二人の意見が分かれたところは、ECBの金融政策の予想の部分です。植野さんは現在の金融政策は異例のため、来年は現在のガイダンス通り正常化が進み、利上げが行われる可能性が高いとしています。一方の唐鎌さんは、現在のユーロ圏の経済状態では利上げは難しく（すべきでないという意見）、現状のガイダンスは変更されると予想しています。

 

私個人としましては、もともとは植野さんの意見に近いものでしたが、唐鎌さんのコラムを見て、このような可能性もあるなと少し考え方を修正しました。経済指標などを確認してみても、ユーロ圏の経済状況は、悪くはないけれど、足元不安定になっているのは確かで、見方によって、良いとも悪いともどちらとも取れるという、非常に微妙なものになってる感じはあります。

量的緩和による国債の買い入れは年末に終了しますが、その後の金融政策の正常化の段階としての利上げは、影響が大きくなることもあり、実施の判断は難しくなりそうです。

 

為替市場は米国ドルが強い状態が続いています。この水準ですとさすがに割高感は否めませんが、米国への資金の流れが続いていることもあり、下落の気配は感じません。一方のユーロは下落傾向を見せ、割安感が一層強まってきています。

そういった環境の中、日々注目を集めているのが中国人民元になります。足下の水準は妥当性のある水準と思われますが、先行きに関しましては、やや不安な面が増えてきました。

 

 

中国経済は、ＧＤＰ成長率が年６％台と、拡大を維持していますが、拡大幅は減少傾向を示しています。特に貿易面ではそうした傾向が顕著に現れていて、貿易収支は黒字を維持していますが年々悪化、直近の数値は２０１５年と比較すると半分ぐらいの黒字幅となっています。それに伴い経常収支も悪化、２０１８年１Ｑには経常赤字に陥るなど、中国の貿易環境は数年前から一変しています。

要因としましては、経済成長による消費の拡大（輸入の増加）、人件費高騰による競争力の低下、資源価格の高騰などが挙げられます。足下で原油価格が下落しているため、一旦の回復は見込めるのですが、中期的には消費のさらなる拡大が予想されるため、貿易黒字の維持も苦しくなると思われます。また、ここにきて米中関係の悪化が浮上し、中国製品の輸入禁止や大規模な関税は、当然中国の輸出を減少させるため、さらなる貿易指標の悪化が懸念されています。

 

こういった経済状況を受け、中国政府および、中央銀行は、金融緩和を進めています。銀行の預金準備率の引き下げや、貸出金利の規制を行い、さらには企業債務の直接買い入れや、政策金利の引き下げも検討中のようです。金融緩和の目的としては、一般的には「債務の増加に苦しむ企業の救済」となります。これは、足下の経済や雇用を支えることには効果があるのですが、不良債権を抱えるいわゆる「ゾンビ企業」の生き残りを認めてしまうため、長期的には成長を阻害する効果があります。例えば、中国には技術を持った企業は沢山あるのですが、そういった企業に優秀な人材が集まりにくくなることが考えられます。

 

さらに、こういった金融緩和にはもう一つ懸念があります。それは通貨人民元への影響です。金融緩和が進むことで、通貨の流通量が増えることが予想され、これは人民元にとっては下落材料になります。名目の値で下落するため、１米国ドル＝７人民元という水準を保ちたい中国政府にとっては頭の痛い問題です。

 

このように中国政府は、金融緩和を進めたいのだけれど、為替水準は維持したいというジレンマを抱えることとなっています。普通に考えれば、面子を忘れ為替水準を切り下げれば良いのですが、これが中国政府としてなかなか受け入れがたいことのようです。当然、米国やトランプ大統領との関係もありそうです。

 

しかし実際に為替水準の維持が可能かと言いますと、これは相当に厳しいと考えられます。外貨準備高がそれ程潤沢ではなく、２０１５年の為替水準維持が失敗したことを踏まえましても、ここから先に大規模な為替介入を行うことは難しいと思われます。またた海外への資金逃避は現状抑えられていますが、もし政策金利が低下するようですと、逃避の動きはふたたび活発化するでしょう。さらにすでに書いてきたように、貿易の改善は見込めないため、そう考えますと、長期での人民元の価格維持は、ほぼ不可能と言って良いのではないでしょうか。

 

 

中国人民元の水準は足下では決して割高ではありません。しかし、長期で見た場合にこれほど不安材料のある通貨も珍しいものです。いつ下落が始まるかの予想は難しいですが、来年辺り、金融緩和が強まった段階で下落が始まる可能性もあり、日々の動きには細心の注意を払いたいものであります。

 

トルコリラの急落から早２ヶ月が経過しました。下落幅が大きかったこともあり、一生忘れられない思い出になった方も多いのではないでしょうか。私はこの業界にながくいますが、やはりこういったダイナミックな動きは興奮を覚える物です。そしてこうした通貨の急落を見つけることこそが、為替長期投資の意義であり、醍醐味であると感じています。

 

 

 

ということで、次のトルコリラを探す意味を込めまして、今後急落する可能性が高い通貨を紹介したいと思います。

今回見つけてきたのは、東ヨーロッパ・ルーマニアの通貨レウ（ＲＯＮ・複数形はレイ。この先は複数形のレイで表記を統一）です。

 

ルーマニア自体の知名度はそこそこありますが、その通貨を取引している方はきわめて稀だと思います。それでも金融庁登録のＦＸ業者のなかで取引できる業者が複数（ドルストレート・クロスユーロが中心）あり、十分に検討価値がある通貨だと思っています。

 

ルーマニアレイの下落予想の理由としましては、トルコリラとの相似点があります。

トルコリラが下落した原因は、

 

トルコ

・実力　　　１００

・生活水準　１５０

 

と実力に比べ生活水準が大幅に高くなっていたためと言うことが出来ます。先日の下落はこのギャップが修正された動き（このギャップを対外債務で埋めていたが、債券市場の流動性が減少したため、強制的に修正された。）ということになります。

 

これをルーマニアに当てはめてみますと、

 

ルーマニア

・実力　　　　８０

・生活水準　１１０

 

位のイメージで良いと思います。実力と生活水準のギャップはトルコほどではないですが、実力以上の生活をしているという点では同様の構図です。そしてルーマニアの問題点はこの先にあります。

実は、ルーマニアは、この状況にもかかわらず、最低賃金を大幅に引き上げているのです。２０１６年１月に２３０ユーロ程度だった最低賃金は、現在４００ユーロを超えていて、２年半で１．７倍以上になっています。さらに、来年1月には７．９％の上昇が決まっています。この間に、生産性（実力）も向上しているため、すべてが悪い上昇というわけではないのですが、上昇幅が大きすぎることが問題になりそうです。つまり、実力の上昇幅よりも生活水準が改善幅が大きいため、実力と生活水準のギャップが広がってしまうということになります。

 

このような動きにより、経済指標が悪化しています。対外債務が増加、貿易収支・経常収支が悪化・インフレ率が上昇中と為替にとっての悪材料が並びます。これらの値には足下の賃金上昇は織り込まれてはいないと考えられ、今後ももう一段の悪化がが予想されます。

ルーマニアはリーマンショックが起こった2008年に経常収支が対ＧＤＰ比−１１．８％という、考えられないほど悪かった時期があり、通貨が３５％程下落（対ユーロ）したという実績があります。今回は経済収支がそこまで悪化するとは考えていませんが、ユーロが割安水準を維持していることもあり、ユーロが急上昇した場合などに、大幅に下落する可能性は高いと思っています。

 

 

 

ルーマニアの経済指標は悪化していますが、まだ、トルコほどではなく、多少の余裕があるように見えます。また、かなりマイナーな通貨と言うこともあり、投機的な動きで大きく売られることもないと考えています。そうなりますと、実際に下落するのは、来年か再来年、はたまたもっと先という相当長期な話になりそうです。

今回紹介したルーマニアレイの他にも、大幅な下落が予想される通貨はあると思われます。今後も、機会がありましたら紹介していきたいと考えています。

 

為替市場はややリスクオフの展開となっています。特に材料がない中で日本円が弱めの全面高といったところでしょうか。昨日の新興国通貨の下落のようなこともあり、気の抜けない状況です。

そんな中、オセアニア通貨が弱い動きになっています。特に、ニュージーランドドルは中長期的に下値を切り下げる動きで、今後の動きが注目されます。

 

 

ニュージーランドドルがなぜ下落しているのかと言いますと、アメリカＦＲＢのバランスシート縮小をはじめとする、主要国の金融政策の緊縮化があります。ニュージーランドは債務水準が高く、対外債務比率が多いため、債券市場が緊縮化するような環境では為替が下落しやすくなります。また経常収支の赤字幅も大きくなっていて、輸出産業で稼ぐことが出来ていないのも悪材料です。

 

高い対外債務水準と大幅な経常赤字といいますと、トルコを思い出す方もいるかと思いますが、ニュージーランドの水準はトルコほどは悪くありません。また、債務の多くは民間債務のため、国債格付けが高く、低インフレ・自国通貨建てということもあり、一気に資金が抜けることはないかと思われます。

 

それでは、今後のニュージーランドドルの値動きがどうなるのかと言いますと、私は下落すると予想しています。

理由はいくつかあるのですが、ひとつはアメリカの短期・長期金利の上昇です。ニュージーランドはキャリートレードやイールドハンティングといった金利を狙う投資家の投資対象です。世界的な低金利の中では、高国債格付けを持つニュージーランドの金利は需要が高かったのですが、このところのアメリカの利上げが続く中で、ニュージーランドの１．７５％という政策金利は魅力が薄れていくと考えられます。

二つ目の理由は、原油価格の上昇です。ニュージーランドは、原油の輸入割合が高い国の一つで、原油価格の上昇は為替にとっては、マイナス材料になります。このところの原油高は確実に貿易収支・経常収支の悪化を招くと思われます。

さらに、中国経済もニュージーランドドルに影響を与える可能性がありそうです。ニュージーランドは、中国との直接の貿易額が大きい他、隣国オーストラリアを通じて、経済で深い関係を持っています。中国の経常収支の黒字幅が縮小する中で、特に貿易面でどのような変化を見せるのか注意していきたいところです。

 

このように悪材料が並んでいるのですが、実際にニュージーランドドルを取引する際には、上昇する可能性もあります。実は、投機筋のＩＭＭ通貨先物のニュージーランドドルのポジションは、過去最高水準の売り越しとなっています。つまり、ニュージーランドドルはすでに売られていることになります。ニュージーランドドルはこのＩＭＭポジションとの関連はそれ程高いものではないのですが、結構大きめな量で、売りポジションが積み上がっているため、この巻き戻しは常に警戒する必要はありそうです。

 

 

 

各国の金融政策が動く中で、債券市場の動きや金利が、為替の動きを予想する上での重要度を増しています。こういった物は短期ではなく、より長い期間の値動きに影響を与えるため、目先の動きとらわれず、じっくりと幅広く、見定めていくことが、ただしい予想をする鍵となりそうです。ニュージーランドドルだけではなく、新興国通貨を予想する場合にも、主要国の金融政策は影響が大きいため、常に情報収集を怠らないようにしたいものです。

 

【為替予想２０１８年 9月】

半年〜１年程度の期間の為替予想です。

 

★大きく上昇	△ロシアルーブル
★上昇	・日本円	・ユーロ	・ノルウェークローネ
★中立	・オーストラリアドル	・ポーランドズロチ	・アメリカドル
	・ブラジルレアル
★下落	▼中国人民元	・イギリスポンド	△トルコリラ
	・南アフリカランド	△カナダドル	・メキシコペソ
★大きく下落	・ニュージーランドドル

 

・大きく上昇	半年〜１年で、実質実効為替レートが  　+１５％　 〜
・上昇	半年〜１年で、実質実効為替レートが 　 　+５％ 　〜  +１５％
・中立	半年〜１年で、実質実効為替レートが 　 　- ５％ 　〜　  + 5%
・下落	半年〜１年で、実質実効為替レートが 　 　- ５％ 　〜   - １5%
・大きく下落	半年〜１年で、実質実効為替レートが  　 -１５％ 　〜

 

（△）は、前回の予想と比べ、予想を改善させた通貨。

（▼）は、前回の予想に比べ、予想を悪化させた通貨。

 

★想定環境

・世界的に経済は好調。特に米国経済は加速する可能性が高い。

・原油価格は、１バレル＝６５ドル〜９０ドル。場合によっては、１００ドル超も考える必要があり。

・その他の資源価格は特に大きく動かず。

・金融政策は、世界的に緊縮化、米国の利上げ・バランスシート縮小は順調に予定通り進む。ＥＣＢも同様。

・世界的に物価上昇が加速。新興国や資源国を中心に対外債務も増加する。

・欧米の年度明けからは、債券市場の緊迫化が解消しているため、新興国通貨の急下落はひとまず回避かもしれません。まぁ時間稼ぎのような気もしますけれど・・・。

 

 

米国ドルが、割高ではあるけれども上昇も見込める水準という、上下どちらにも動ける厄介な状態なっています。それを受け、その他の通貨の予想がやりにくい環境であると感じています。

 

比較的相場が見えているのが、産油国通貨でしょうか。原油価格の上昇高止まりを受け、足下で堅調な動きです。特に、ロシアやノルウェーは経常黒字国であるため、ここからの原油価格上昇はそのまま為替の上昇要因になりやすいと考えられます。ロシアルーブルは新興国通貨の下落の影響を受け、８月までに大きく下落しているため、ある程度の値幅は狙えそうです。

 

主要国通貨では、日本円やユーロがやや割安水準ですが、値動きは乏しいと思われます。むしろ米国ドルが上昇する展開になれば、小幅下落すす可能性もあり、ポジションが取りにくいのが実情でしょう。米国短期金利の上昇を受け、キャリートレードやイールドハンティングといった、金利を狙うトレードの対象が新興国から米国に移っている雰囲気もあり、新興国通貨内での序列も見えにくくなりそうです。

 

８月に大きく下落した新興国国通貨では、トルコリラの評価を上げましたが、これは大きく下落したため、下値の余地が縮まったという意味です。もう一段落の下落はあり得ますが、タイミングが難しいところ。南アフリカランドも同様ですが、こちらの方が原油価格に対する影響が大きいため、意外と大きな下落もあり得るかもしれません。

 

 

 

全体的に難解な展開。米国ドルの上昇が続く限りは、他の主要国は動けず、かといって相場全体ではリスクオンの様相のため、新興国の下落も限定的かなと感じます。相場に織り込まれていない材料は、足下の原油価格ぐらいのようなので、その辺りを中心にトレードするのが基本線だと考えています。

 

 

 

★トレードアイデア

・USD/RUB　Ｓ

・GBP/NOK　Ｓ

 

狙い目の原油輸出国通貨、ロシアルーブル・ノルウェークローネの「買い」が安定したポジションになりそうです。相手は難しいですが、米国ドル・イギリスポンドまで。

産油国通貨以外で買い目を探したいところですが、アイデアが出てきません。下落の可能性が高いニュージーランドドルあたりを相手に「ＮＺＤ/ＪＰＹ　Ｓ」辺りに注目していきたいところです。