先週のアメリカの小売り指標が、あまり良くなかったこともあり、アメリカドルが弱い展開です。アメリカの足下の景気は悪くないと思われますが、先行きはやや心配です。原油価格が、ＷＴＩ１バレル＝４６ドル台まで回復してきています。アメリカの原油在庫も減少幅が大きくなっているようで、ここからの大幅下落は回避されたのでは無いでしょうか。

今後の金融政策が注目されるアメリカＦＲＢですが、ジャネット・イエレン議長の任期が、来年２０１８年２月に迫っています。ＦＲＢ議長は、再選可能なため、続投の可能性もありますが、任命権を持つトランプ政権は、再任をしないと噂されています。現在は後任に複数の名前が挙がっているようで、その辺りも、ここから数ヶ月で決定しそうです。

イエレン議長の金融政策手段の特徴は、基本的には雇用系データ重視で、全体的に慎重であるという印象があります。そして、市場やマスコミとの距離の取り方が上手く、利上げ時の市場価格への織り込ませ方などは、本当に感心するものがあります。

個人的には慎重すぎる、もう少し速く利上げを初めても良かったとも思っていますが、市場を混乱させない、現実的な選択をとる議長として評価しています。

ＦＲＢの目標といえば、物価の安定と雇用の最大化といわれます。リーマンショック後、バーナンキＦＲＢは、大幅な緩和政策と量的緩和を行うことで、大幅な物価下落の阻止と、雇用の安定を確保しました。あれから９年がたち、議長はイエレン氏に交代し、雇用は完全雇用、物価は１％台で安定と、この目標を達成しています。

また、イエレン議長は、前ＦＲＢ議長のバーナンキ氏から、金利の正常化とバランスシートの縮小という、本当に本当に大きな課題を受け取りましたが、現在のところ、これを順調にこなしています。もし予測通りに９月や１２月に、保有資産の圧縮が開始できるのであれば、これはものすごい功績になると思われます。

緩和的な金融政策が長期になったため、債務の増加が心配されますが、アメリカの民間企業や金融機関の債務は、問題の無い水準です。個人の負債増加は問題になりそうですが、景気を冷やすことはあっても、金融危機を招くことは無さそうです。どちらかというと心配されるのは、株価では無いでしょうか、ＦＲＢの管轄外ではありますが、特にハイテク系企業の株価割高感は、今後問題になりそうです。

ＦＲＢ議長が替わる局面で、経済も変化を見せる雰囲気があります。世界的に金融政策が緊縮化する時期なので、景気の頭打ち感が出るのは致し方ない面があります。来年以降の話になりますが、それほど遠くない時期に、アメリカは利上げを終了させなければならない経済状態になると予想されます。次期ＦＲＢ議長には、大きな決断をする手腕が必要になりそうです。

為替市場は方向感が無い展開、一方的なリスクオフは回避されたようで、大きな動きは無い雰囲気です。しばらくは大人しい感じでしょうか。

今週は、カナダ中銀が金融政策決定会合を開催し、利上げを行いました。カナダの利上げは２０１０年以来なので、７年ぶりになります。インフレ率は１．５％前後で推移も、失業率が下落傾向にあるため、利上げは妥当な判断だと思います。

この利上げは、早い段階で予想されていて、カナダドルはここ数ヶ月、主要通貨の中で、最も強い通貨でした。

今後も、この強いカナダドル動きが続くと予想したいところですが、私は、あまり芳しい動きにはならないのでは無いかと考えます。もちろん、今後も利上げが予想されるため、その動きを好感した買いは入るでしょうが、長期的には続かない可能性が高そうです。ファンダメンタルズが弱いため、上昇が頭打ちになると思われます。

カナダの主要産業である、製造業を中心とした工業は、好調といいますか、それ程大きな産業の変化はありません。変動が大きいのはやはり資源産業です。カナダは、石油から鉄鋼・金・木材・食料まで、何でもそろうコモディティ大国です。同じ総合資源国のオーストラリアやブラジルと比較すると、エネルギー資源の割合が高いのが特徴です。２０１４年からの資源価格下落の影響で、カナダの交易条件は大幅に悪化、カナダドルも大きく下落しました。その後資源価格は一旦上昇しましたが、昨今の原油価格下落の影響を受け、貿易収支が再悪化しています。

また、カナダといえば、住宅バブルが激しいことでも知られています。トロントやバンクーバーといった主要都市は、中国や東南アジアの富裕層に特に人気で、移住需要が急増しました。住宅不足から価格が急上昇。不動産市場への投資も活発になっています。この海外からの住宅への投資が、これまでカナダドルを押し上げてきました。いろいろ規制を強化したのですが、住宅価格の上昇は続いているようです。

しかし、さすがに、高値水準であることや、投資元である中国側の規制強化、世界的に金利が上昇する局面での、資金調達コストが上昇することで、不動産価格がどこかの段階でピークアウトすることが予想されています。その場合、海外に資金が戻る可能性があり、カナダドルも一端の調整局面になりそうです。

世界的な低金利が、失業率の低下と、負債の増加を招いています。それの代表的な事例がこのカナダ経済なのだと思います。ここまでの経済は、資源価格の影響で上下しましたが、大きく悪いわけではありません。問題はこれから先です。どこかで、局面が変化した場合、今までの動きが一気に逆流する可能性があり、注意が必要になりそうです。

週明けの為替市場は、先週の流れを受け、リスクオンの展開、日本円の独歩安です。大きな動きではないですが、新興国通貨が買い直されているように見えます。これからは材料が少なくなるため、方向感が無い相場になってしまうかもしれません。

先月は為替予想のため、いろいろな国のデータを見ていたのですが、全体的に見て、世界経済は良い状態であると感じました。一部、資源国に不安定な数値もありましたが、おおむね安定・堅調と言った様子です。特に顕著なのが失業率で、アメリカや日本で、完全雇用状態なのをはじめ、低失業率や失業率を大幅に下落させている国が目立っていました。

この世界経済の堅調さは、２００８年のリーマンショック以降の、世界の金融政策が影響していると考えられます。

リーマンショック以降、アメリカ・ユーロ圏・イギリス・日本などの主要中央銀行が、量的緩和や超低金利政策をとり、世界の金融政策は、大きく緩和的なものとなりました。金利が低下することで、各企業は支払利息の負担が減少し、業績が伸び、これが雇用の伸びにつながりました。また銀行の与信枠が増加することにより、運転資金の心配が減り、永続的な企業活動をしやすくなるといったメリットもありました。

しかし、その代償としてか、債務も増加しています。特に新興国や資源国で、政府・民間・個人とも債務の増加が確認できます。インフラの拡張や設備投資など、生産性の伸びが期待できる分野も多いですが、やはり世界的に住宅価格が上昇、複数の地域で、資産バブルといえる状況です。また、企業が株価対策のため、自社株購入用に債務を増やすなどの行為も見られ、必ずしも将来を見据えてといった状況では無いようです。

緩和的な金融政策で、雇用と債務が共に伸びるというのは、まさにマクロ経済の理論そのものです。時間は掛かったのかもしれませんが、ここまでは、各中央銀行が望むとおりの動きだと思われます。しかし、ここから先はどうでしょうか。

ＦＲＢ・ＥＣＢといった世界の２大中央銀行が、金融政策を、緊縮的なものに舵を切ります。また、ＢＯＥ（イギリス中央銀行）・ＢＯＣ（カナダ中央銀行）なども利上げの準備をしている、といった報道もなされています。世界の金融政策は、大きく動きそうです。

こうなりますと、金利の上昇から、増大した債務が、時限爆弾に変化します。すでに債務が膨らんだ政府や企業は、投資や雇用を減らすでしょう。個人も住宅価格が頭打ちになるようですと、返済に追われ、個人消費が減少する可能性もあります。世界の景気は一変する可能性もありそうです。

緩和的な金融政策のデメリットで最も大きなものは、本来淘汰されるべき企業が、残ってしまったり、低生産性の分野に雇用が固定されてしまい、新しい分野に人材が投入されないことでしょう。もし、時代を見越した設備投資が行われておらず、必要な改革が行われていないのであれば、今後そういった企業は淘汰されることになります。

今はまだ安定した世界経済情勢です。幅広く、幅広く、情報を集めるべき時期なのだと思います。

為替市場は不安定な展開、通常はリスクオンになり、日本円が弱い様子なのですが、アメリカの１０年債金利の高騰に合わせ、新興国通貨が一斉に売られるなど、神経質な動きのようです。ＥＣＢの金融緩和縮小の動きもあり、しばらくはこのような相場が続くのかもしれません。

原油価格の話です。

原油価格は年初にはＷＴＩが１バレル＝５０~５５ドルのレンジで推移してきましたが、ここに来て大きく下落しています。先週は１バレル＝４２ドル台を付け、現状も４４ドル台と回復が鈍くなっています。

下落の要因としましては、原油の供給過剰感があります。ＯＰＥＣの減産合意を受け、２０１７年前半は供給不足が予想されていました。しかしアメリカのシェールオイルの急増産・ＯＰＥＣ内で減産の義務の無いナイジェリアやリビアの増産等を受け、供給力が想定以上に増加しています。そのため、原油在庫の調整が進まず、価格も弱い動きになりました。

アメリカの原油在庫の水準は、昨年とそれ程変わらないのですが、それでも月別で過去最高水準を保っていて、過剰感はあるようです。ＯＰＥＣの減産が打ち消されてしまい、効果が全く無くなってしまいました。

原油価格が下落したことで、アメリカシェール企業の稼働が気になるところですが、平均的なシェール企業の損益分岐点は１バレル＝５０ドルを割っているようで、現在の価格帯でも操業を続けるだけならば問題は無いようです。それでも先週石油掘削リグ数が２４週ぶりに減少に転じたというのは、原油価格の下落の影響があるのだと思います。つまり、この辺りの価格水準が、シェール業者にとって、供給を増やす目安なのかもしれません。

先行きですが、やはり現行水準±１０ドル前後の動きになると思われます。上値は供給過剰のため重いですが、下値では投機的な買いが入るため、昨年あったような１バレル２６ドルのような極端な価格にはなりにくいのではないでしょうか。

需給では、需要は世界経済が堅調なため想定通りの伸びを見せています。これは変化が無いでしょう。しかし、供給側でも量を減らすということは無さそうです。ＯＰＥＣはサウジアラビアを中心に、減産枠を拡大する可能性はありますが、それ程大きくはできないでしょう。つまり需給バランスに大きな変化は無さそうです。少なくとも今年いっぱいぐらいは、現状の供給過剰感が続く可能性が高そうです。

ユーロが先週の上昇後も底堅い動き、底値圏を脱しつつある状況です。

ユーロインデックスは年初来９％程の上昇、先週の上げ幅は３％程度となっています。理由としてはご存じの通り、ＥＣＢのドラギ総裁が金融政策を緊縮的なものに方向転換するような発言をした、というのが大きいようです。（個人的にはそうは聞こえなかったのですが・・・）現状のユーロ圏経済を見ても、金融政策の緊縮化は妥当性がありますし、ここから、さらなる緩和の方向に進む可能性は無く、ユーロを買いやすい状況になっています。

ユーロ圏の経常収支はＧＤＰ比３％強の黒字と堅調のため、水準的にもここから通貨を下落させる理由がありません。

しかし、そうなりますと気をつけなければならないのは、キャリートレードの巻き戻しです。

リーマンショック後、先進国の金融緩和を受けて、投資資金が新興国に流れています。低金利の先進国で資金を調達し、名目高金利の新興国へ投資することをキャリートレードといいます。資金を調達する通貨としては、日本円・アメリカドル・ユーロなど、投資先はオセアニアやトルコ・南アフリカ・ロシア・メキシコ・ブラジル等々の高金利債券です。

アメリカのテーパリング開始後は、資金調達通貨としてのアメリカドルが減少したため、ユーロの割合が増えることになりました。そしてこの投資された資金が、ＥＣＢの金融政策の変更を受け、新興国から巻き戻ってくる可能性があるということです。

現在の金融市場はどちらかというリスク選好（リスクオン）の流れのため、新興市場からの巻き戻りは、まだ少ないと思われます。それでも、資金調達通貨をユーロから日本円等他の低金利通貨へ変更する動きは、あるかもしれません。その場合はユーロ高、日本円安になると考えられます。

ここから、実際にＦＲＢ・ＥＣＢの米欧中央銀行が緊縮政策を続けるとなると、新興国との名目金利差が縮小する（思惑が増える）ため、新興国からの資金移動が増加します。この場合の通貨の動きは、ユーロ高・新興国通貨安です。特に経常赤字の新興国場合、経常赤字分と、資金の流出が重なるため、下落が急なることが予想されます。これからの時期、経常赤字の新興国通貨を買うことは、ほぼタブーと言って良いでしょう。

そして来年以降、アメリカＦＲＢの政策金利が何らかの理由で上昇できないようになりますと、アメリカドルも弱くなり、ユーロの独歩高の可能性も考えられます。

キャリートレードの巻き戻しは、タイミングの見極めがものすごく困難な上に、ボラティリティが大きくなる傾向があり、相当な注意が必要です。これまで資金が入ってきている新興国がどこなのか、経常収支の値はどうなっているのかなど、今一度確かめたほうが良いのでしょう。

今一番安全な通貨は、間違えなくユーロです。足下で大きく上昇したため、一度調整はあるかもしれませんが、中長期で見た場合、これほど理想的な位置にあるのは珍しいことです。とりあえずユーロを買う場合に、どの通貨を売りで持つのか、それを考えることが、ここからの投資戦略の基本になると思われます。

２０１７年後半の為替予想のまとめです。

★想定環境

・原油価格　ＷＴＩ　３５~５５ドル/バレル。

・ＦＲＢは今年はあと１回利上げ、来年３回という市場予想は変わらず。

・ＥＣＢのテーパリングは始まらないが、来年開始に向け、地ならしがされる。

・エネルギー以外の資源価格には大きな動きは少ない。やや上向きな動き。

・世界的にリスクオンムードが続く、株価が上昇・債務残高の増加・住宅価格の上昇が続く、個人消費も堅調も、一部先進国で頭打ち感が出る。

全体的に動意に欠ける静かな相場になると予想します。ユーロが強く、アメリカドルが弱いという展開が基本です。産油国通貨に関しましては、原油価格次第なのでなんともいえませんが、弱めに予想しました。また変更するかもしれません。

ベースとなるのは世界経済の強さなのですが、その中でもヨーロッパ経済の強さが再認識されると思います。数年来底値水準のユーロが反発し、そのカウンターとしてアメリカドルが売られやすい展開です。ユーロドルの上昇に関しては、年前半からの流れが続くだけなのですが、より方向感が明確になると予想します。

新興国では、割安なのはブラジルレアル、景況感ではポーランドズロチと、ここには書かれていませんが、ハンガリーフォリント（ＨＵＦ）の東欧コンビの買いを推奨します。ヨーロッパ経済の回復と、エネルギー資源価格の下落の恩恵が受けられそうです。

★トレードアイデア

・EUR/USD L

・USD/BRL S

・USD/HUF S

ユーロドルのロングが基本です。売りで持つ通貨がアメリカドルだけでバランスの悪いポートフォリオになっています。

実際には、「売り」でイギリスポンドや中国人民元・トルコリラ辺りを混ぜてみたいところです。年前半と同じように、「買い」で持つ通貨はアメリカドルストレートで、「売り」で持つ通貨は、クロスユーロで持つのが安全と思われます。