足元では、日本円が独歩安で、ややリスクオンの展開。短期的には、いろいろな材料が日々消費されていますが、長期的な視点で見ても重要な転換点が迫っているように思えます。注目はカナダです。

 

今月、カナダ中央銀行が政策金利の引き上げを決定しました。政策金利は０．２５％上がり、１．０％となりました。政策金利の引き上げは2か月連続になります。カナダの失業率はリーマンショック後では最低水準にあり、経済も拡大中です。２０１５年ごろには、資源価格下落の影響もあり、マイナス成長の時期もありましたが、足元では回復してきています。そのような経済と、１％程度のインフレ率を考えると、政策金利の水準は妥当性があります。中央銀行の強気の姿勢を見る限り、もう少し上昇するのかもしれません。

 

ここで考えたいのが、政策金利を上昇させたことによる不動産価格への影響です。カナダでは不動産価格が上昇を続けていて、トロントやバンクーバーといった主要都市では、所得に対する不動産価格の割合が、世界最高の水準で不動産バブルが指摘されています。

中国や東南アジアの富裕層を中心とした、移民が増加したほか、それらの地域からの不動産への投資が活発化しました。また、世界を対象にした不動産投資信託が増加したことも、この地域の不動産価格の上昇要因になっています。

最近になり、外国籍による不動産取得規制や住宅ローン審査の厳格化、中国の資本流出規制等の効果が出てきたのか、主要都市では価格の下落が始まったという情報もありますが、カナダ全土でみた場合では、不動産価格の上昇は続いているようです。

 

そして、今回の利上げです。政策金利の利上げは、住宅ローン金利の上昇に直結します。住宅ローンの支払額の増加はシンプルに需要減少につながるため、より明確に不動産バブルを潰すことになりそうです。といいますか、今回の利上げの目的こそが、この不動産バブル潰しだったのだと思われます。カナダ中銀が明確に信用バブルを潰しに来たということです。そういった意味で、カナダ中銀のこの2か月の動きというのは、大変に興味深いものがあります。

 

今回の不動産バブルは、カナダの他、世界の主要都市でも起きています（カナダはかなり悪いほうの水準）。遠因としては、世界的な緩和政策があったような気がします。住宅ローンが低金利化したため、不動産開発が大きくのびました。また、債券金利が低下しているため、利回りを求める資金が、不動産に流れてきました。ここら辺は、リーマンショック前の世界の不動産と、当時緩和的な金融政策をとっていた日本銀行の動きと同じものと思えます。

 

アメリカが利上げを行い、カナダも利上げを始めました。何かが変わるような気がします。（大きな動きは、もう少し先になりそうですが）さて私たちは、どう動けばよいでしょうか。考えを始めるには今秋はちょうど良い季節になりそうです。

 

為替市場は一服感。特に材料も無く、動きも無くといった雰囲気です。原油価格がＷＴＩ１バレル=４６ドル台まで下落し、こちらも一服感があります。リスクオンとはちょっと違うようですが、目先のリスクは遠のいたようです。

 

銅の価格が急上昇しています。代表的な先物価格はここ１年で５割ほど値上がりしています。銅は、主に電気を流すための銅線に使用されるため、インフラを構築中の途上国での需要が多くなります。また、家電、自動車、工業製品など幅広い分野で使用されるため、世界経済とも密接に関わっていて、今回の価格上昇は世界経済の順調な成長を表している可能性もありそうです。（たぶん違います）需要は底堅く、しばらくは高値が続くと予想されます。

需要は世界中にある銅ですが、その生産国には偏在性が強く、およそ３分の１はチリでの生産になっています。逆にチリの方から見た場合では、銅価格が交易条件に大きな影響を与えています。銅価格が上がれば、国が豊かになりますが、銅価格が下がれば、国が貧しくなるというリスキーな状態です。ちょうど、大手産油国と原油価格の関係と同じになります。

 

産出量の偏在性が話題になる鉱物資源は他にもあります。規模が大きいのは、プラチナでしょうか。プラチナの産出量の７割強が南アフリカ、残りの多くはロシアです。

プラチナは自動車の触媒・装飾品・金融商品としての用途がありますが、銅に比べると用途が狭く、実需によって値が動きやすくなります。南アフリカでは、鉱山のストライキがたびたび起こっているため、これによって値が動くことがあるのは、皆さんご存じだと思います。

また、プラチナと同じように自動車の触媒として使用される金属にパラジウムがありますが、こちらも南アフリカがほぼ独占となっています。

 

そして現在注目され、これからさらに注目の的となるといわれている鉱物資源がリチウムです。これは、電気自動車の二次電池として使用される、リチウムイオン電池の材料になる物質です。こちらの産地も偏在性があり、主な産地は、またもやチリ、そしてオーストラリアとなっています。

これから消費量が飛躍的の伸びると予測されているため、値段が跳ね上がる可能性が指摘されていますが、値が上がれば、電気自動車の普及を妨げることになり、ここからの予測は実需との兼ね合いもあり難しくなりそうです。

 

電気自動車の普及に関しては、他にも様々な資源の需給に影響を与えそうです。エネルギー資源の使用量減少の他、樹脂素材の普及から（内燃機関が必要ないため、耐熱性の重要度が減り）鉄やアルミニウムの需要にも影響を与えそうです。

 

 

ということで、チリペソを買おうみたいな話になってしまいましたが、だいぶ適当な分析をすれば、チリペソの上昇予測は大きくは間違ってはいないのだと思います。なかなか馴染みのない通貨ですが、手に入る方は検討してみる価値はありそうです。

その他も鉱物資源も、新興国を中心に基本的には需要は伸びそうです。為替への影響が大きな分野であるため、生産量の増加を確認しつつ、価格には常に気を配っておきたいところです。

 

週明けの為替市場はリスクオンの展開といいますか日本円安です。先週の相場がそのまま巻き戻されているような感じです。ここからは、材料も少なそうなので、しばらくは動きも穏やかになるかなと思っています。

 

 

世界的に債務残高が増加しています。主要先進国では、金融政策の変化もあり、この債務のリスク部分が少し気になるところです。

 

新興国では、２００８年のリーマンショック後に債務残高が急拡大して、現在はリーマンショック前の水準を軽く超えています。これは、金融市場がグローバル化したことで、新興国の政府や企業が、世界市場で債務を調達することができるようになったのが大きな要因です。また、新興国国内でも、金融機関が発達し、国が豊かになったことで、企業の資金需要の増加、住宅ローン・消費者ローン市場の拡大なども、債務残高増加の要因となっています。

一方、主要先進国ではどうでしょうか、企業債務はそれ程拡大していません。リーマンショック後に大きく減少して以降、その水準まで回復はせずに、最近になりようやく少しづつ増加が始まった様子です。これは、リーマンショック後の金融規制によって、企業への貸し出しが厳格化したことの影響と思われます。また、政府債務は拡大傾向にありますが、これも新興国ほどの伸び率ではありません。

 

一般に債務の増大局面では、金融市場はリスクオンになります。借金をして株式を購入し（レバレッジの増加）、株価は上昇します。債券市場では、より信用力の低い国への資金流入見られるようになります。為替はこの債券の流れに同調し、新興国通貨が高くなります。

債務縮小局面では、この逆に、株価は下落し、資金は主要国に戻ってくるため、為替は主要国通貨高になり、リスクオフ相場になります。

 

現状はどうでしょうか、新興国では、債務が増加中です。しかし、水準から鑑みて、ここから大きく増加することは考えにくいところです。現状の貸し出しの中にも、かなり質の悪いものがあり、不良債権の増加が問題になりそうです。先進国では、債務自体のノビは今ひとつなのですが、中央銀行による、金融政策の緊縮化が見られ始めているところです。これは、理論上は債務を縮小されやすい効果を持ちます。

つまり、全体的に、リーマンショック後のクレジットの拡大局面から、クレジットの縮小局面への転換が始まったか、もうすぐ始まろうとしているぐらいへと変化しつつあるような気がします。

 

もしこのようなクレジットサイクルの転換が起こるとするならば、為替市場は忙しくなると予想されます。クレジット縮小局面での、新興国通貨から主要国通貨への資金の流れは急速で、リーマンショック時には数ヶ月で３０％以上下落した通貨が多数存在しました。（リーマンショックを例えに出すのはあまり適切では無いのですが）現状割高水準の通貨はカナダドル・ニュージーランドドル・イギリスポンド・トルコリラ辺りでしょうか、この辺りの通貨は大幅な調整がなされると考えられます。

 

 

正直なところ、先進主要国ではまだ、債務の増加余地がかなりあると思っていますし、実際に増加するでしょう。この辺りで、先進主要国と新興国間のクレジットサイクルにズレができるような気がします。世界の市場はつながってはいますが、金融政策や景況感、債務残高は当然、国や地域ごとに異なるものになっています。世界全体がリスクオン・リスクオフになる訳では無く、なにか複雑な動きになるのでは無いかと予想しています。

しばらくのリスクオン相場の後、長く大幅な調整が起こるような気がします。きっかけは、全く予想できませんが、とりあえずは、アメリカの株式市場の下落辺りが目立ちやすいところなのではないでしょうか。

 

 

円高が続く為替市場ですが、リスクオフというよりは、夏休み前のポジション調整の雰囲気があります。動きが無いわけではないですが、本格的な動きは、もう少し先のような気がします。ニュージーランドドルの動きが弱くなってきたのが気がかりでしょうか。

 

 

イギリスポンドについてなのですが、この記事を書こうと思い、自分で書いた過去の記事を読み返してみました。過去２年ほど、ポンドについては弱気予想を続けていて、イギリス経済についての文句ばかりを書いていました。実際にポンドは下落していますし、これからもポンドが強くなる材料が見当たりません。日本人が言えた筋合いは無いですが、大英帝国は長期の凋落モードに入ったようです。

 

イギリスの景気は悪くないのです。失業率は過去３０年で最低水準で、完全雇用に近い水準です。しかし、何がイギリスの景気を支えているのかといいますと、為替安で恩恵を受ける輸出産業では無く、海外からの投資資金になります。

債券（国債・社債）・株式・不動産それぞれに市場に投資資金が大量に流れ込んできていて、この値上がりが、個人の所得を増大させ、消費を促している構造です。しかし、ポンドが下落していることからも分かりますように、この流入資金以上の額が、イギリスの貿易損失と、金利・配当金の支払いのため、海外に流出していることになります。イギリスの経常赤字の水準はかなり酷い値が続いています。（これでも為替が下落したことで、最悪期は脱してはいます。）イギリスの輸出産業は完全に稼ぐ力を失いつつあります。

ちなみに、ここ１年は海外からの直接投資が伸びています。ＥＵ離脱が決定したこのタイミングで、イギリスに海外企業が新規進出する案件はそれ程多くないでしょうから、イギリス企業が海外企業や投資家に売られているのだと思われます。ＡＲＭ社が、ソフトバンクグループに買収されたのも記憶に新しい話です。

 

ご存じの通り、イギリスは産油国になります。しかし、産出量はそれ程多くないため、輸入・輸出が均衡し、ちょっとだけ純輸出国といったところです。そのため、ここ数年のエネルギー資源価格の上下の動きの影響は少なかったと思われます。また、イギリスにもシェールエネルギー資源があるようですが、環境問題の影響もあり、開発は遅れています。このシェール産業は、開発が始まれば、イギリスの主要産業に一つになるかもしれません。

イギリスの足下での懸案事項は、やはりＥＵ離脱にともなう企業の移転です。ＥＵが（当然ですが）マーケットへの今まで通りの

参加を認めないようなので、主力の金融や製造業企業はヨーロッパ大陸本土への移転が進みそうです。現在のところは静かな動きですが、動き始めましたら、想定よりも大きな動きになるのでは無いかとみています。

 

 

昨年のＥＵ離脱投票前後でイギリスポンドは大きく売られました。そのため、水準感としてはかなり調整が進んだように思われました。しかし、いろいろな数値を確かめてみると、ポンドにはまだまだまだ下落が必要なようです。ここから３割から４割程度の下落で、ようやくちょうど良い水準と入れるかもしれません。イギリスへの投資は活発なため、調整には時間が掛かりそうです。

 

 

まずタイトルのグレートアンワインドとはなんぞやという話ですが。アンワインド(unwind)は巻き戻しを意味していて、グレートアンワインドは、最近の中央銀行の緊縮政策姿勢、リーマンショック以降の緩和的な金融政策の転換を意味します。最近できた造語のようですが、ただ使ってみたかっただけです。

 

世界各国の金融政策の緊縮化が噂されています。アメリカＦＲＢは利上げとバランスシートの縮小。ＥＣＢは量的緩和の終了。カナダは利上げをしましたし、イギリスは金融政策決定会合の投票が分かれるところまで来ています。これは、各国の経済状況と上昇傾向にあるインフレ率を見れば当然の措置と思えます。

 

しかし、もう少し細かく見ていったらどうでしょうか。

例えば、ＥＣＢではドラギ総裁が量的緩和を続けていきたいような意思が見られます。これは南欧経済や下落したとはいえ、まだ９％台の失業率を見ると正当化できるとは思えます。イギリスはＥＵ離脱の問題があり、利上げが遅れています。また、利上げを行ったカナダも、経済状況を鑑みると、ここからの大幅な利上げは考えにくい状況です。日銀は言わずもがな、アメリカやオセアニアではインフレ率の上昇が落ち着き、利上げの必要性について疑問符が出てきています。

このように見ていきますと、金融政策の引き締めにはハードルが多く、グレートアンワインドが起こらない可能性もあるということです。といいますか、各国の中央銀行が、なんやかんやと理由を付けて、緩和的な金融政策を続けているように見受けられます。

 

グレートアンワインドが起こらない場合の市場への影響を考えます。債券金利は下落、株価は上昇を維持すると思われます。典型的なリスクオン相場です。為替は金利選好が進み、低金利の主要国通貨から、高金利の通貨へのキャリートレードが進むものと考えられます。良い言い方をすれば、現状の世界の好景気が長く続く、悪い言い方をすれば、バブルが膨張するといったところでしょうか。

 

 

個人的なイメージでは、グレートアンワインドが全く起こらないということは無いと思っています。起こるけれども、やや遅れる位がメインシナリオです。現状は金融政策の変更のための助走をしている感じなのでは無いでしょうか。この状態では、市場の動きは不安定化しやすいでしょう。足下の動きは注視していきたいところです。

 

 

ちょっと心配なニュージーランドの話です。

ニュージーランド経済は、失業率も低下し、主力輸出品である食料品価格が安定しているため、堅調な状況です。

経済指標をみると、特徴的なのは比較的大きな経常赤字です。輸出品の競争力に対して、生活水準が高いため、長い間経常赤字が続いています。この経常赤字を埋めるため、外国からの投資を必要としている状態です。政府債務が少なく、国債格付けが高いため、外国からの投資は、旺盛です。ただ、経済規模が小さいため、投資が過剰になりやすく、それが割高な為替水準を生み、経常赤字を作り出しやすい環境にあります。

 

ニュージーランド国民は、国民性なのか貯蓄率が低く、資産が不動産のみという方が多くいらっしゃいます。そこで不動産を担保に、借金を増やすという生活です。不動産価格は上昇しているため、生活は裕福になっています。

別の見方をしますと、住宅価格が上昇している間は、借金を増やせるため、経済が成長しますが、それが止まってしますと、個人消費の減少から、経済が一気に凍結してしまうという非常にリスキーな環境にあるということです。

 

そして、この住宅価格も海外からの投資に依存しています。中国の個人や、国際リートなどの投資が、住宅市場にあふれ、現地の実需の水準から離れた価格を形成しています。もともと移民の多い国であり、人口の拡大から、住宅不足が慢性化しているのもあるのですが、短期的な投資が活発になりすぎている印象があります。不動産価格自体はバブルといって良いと思います。

 

またニュージーランドドルはキャリートレードの投資先としても人気があり、これが割高の為替水準の一因となっています。主要国の金融政策が緊縮化する中で、キャリートレードは巻き戻しされやすい環境に変化しつつあります。何かリスクオフの材料が出た場合に、一気に下落する可能性も高まっているのでは無いでしょうか。

 

 

ここからのニュージーランド経済は、個人消費や雇用の伸びといった、経済指標は悪化するか、頭打ちな数値が出てきやすい環境にあると思われます。インフレ率も、為替の下落無くしては上昇はしづらいでしょう。

ニュージーランドドルのポジションを取る場合は、非常に慎重に精査した上で、ショートポジションを基本とすべきと思われます。

 

 

為替市場はユーロ高の展開。ユーロドルが１．１８を超え、２０１５年１月以来の水準まで上昇しました。ユーロが強いこと自体はファンダメンタルズ的な裏付けもあり、問題が無いのですが、ここまで一本調子で上昇することは意外な感じがします。調整が起こる雰囲気も無いですし、このまま上抜ける可能性もありそうです。

 

 

反対に最近弱い動きのアメリカドルですが、ここからはＦＲＢのバランスシート縮小の影響を考えたいところです。

ＦＲＢはリーマンショック後の金融政策として、量的緩和を行い、大量の債券を買い込むことで、バランスシートが拡大しました。量的緩和終了後は、金融政策の正常化が行われ、今年９月からバランスシートの縮小が始まると噂されています。満期を迎えた債券の一部の借り換えを行わず、償還させることで保有額を減らす方式のようです。月１００億ドル規模でスタートし、３ヶ月ごとに規模を拡大させる予定です。

 

このバランスシートの縮小が、為替市場に与える影響が分からなくて困っています。単純に考えれば、債券の売りが増えるため、金利上昇から、アメリカドル高となりそうです。また、量的緩和の時には、アメリカドルが大幅に下落したため、今回はその逆でドルが上昇すると考えることもできると思います。これが基本的な動きです。

問題が誰がこの債券を購入するかです。例えば、今まで別の国の債券を買っていた主体だったとすると、為替への影響も大きくなります。下落するのはユーロ・ポンド・円・スイスフランかもしれませんが、新興国通貨の可能性もあります。ここら辺は、アメリカの金利とも関わるため、動きは複雑になるでしょう。

さらに、もしこの債券の買い手が、今まで株式を保有していたとするならばどうでしょうか。その場合、株式を売り、債券を買うことになります（グレートローテーションの巻き戻し）。アメリカの株式が下落するようであれば、金融相場全体が、リスクオフになる可能性もありそうです。

 

いかんせん初めてのことなので、予想が難しいというか、わからないことが多いです。実際は始まってからの動きに注視するのが正解なのでしょう。書いといてなんですが、上に書いたことは、あまりにも妄想が過ぎる気もします。

 

 

アメリカの経済も、世界経済も足元は堅調です。怯えすぎず、驕りすぎず、じっくりと経済データを確認していきたいところです。