KAWASE BIIKI

クレジットサイクルの転換と為替

週明けの為替市場はリスクオンの展開といいますか日本円安です。先週の相場がそのまま巻き戻されているような感じです。ここからは、材料も少なそうなので、しばらくは動きも穏やかになるかなと思っています。

 

 

世界的に債務残高が増加しています。主要先進国では、金融政策の変化もあり、この債務のリスク部分が少し気になるところです。

 

新興国では、2008年のリーマンショック後に債務残高が急拡大して、現在はリーマンショック前の水準を軽く超えています。これは、金融市場がグローバル化したことで、新興国の政府や企業が、世界市場で債務を調達することができるようになったのが大きな要因です。また、新興国国内でも、金融機関が発達し、国が豊かになったことで、企業の資金需要の増加、住宅ローン・消費者ローン市場の拡大なども、債務残高増加の要因となっています。

一方、主要先進国ではどうでしょうか、企業債務はそれ程拡大していません。リーマンショック後に大きく減少して以降、その水準まで回復はせずに、最近になりようやく少しづつ増加が始まった様子です。これは、リーマンショック後の金融規制によって、企業への貸し出しが厳格化したことの影響と思われます。また、政府債務は拡大傾向にありますが、これも新興国ほどの伸び率ではありません。

 

一般に債務の増大局面では、金融市場はリスクオンになります。借金をして株式を購入し(レバレッジの増加)、株価は上昇します。債券市場では、より信用力の低い国への資金流入見られるようになります。為替はこの債券の流れに同調し、新興国通貨が高くなります。

債務縮小局面では、この逆に、株価は下落し、資金は主要国に戻ってくるため、為替は主要国通貨高になり、リスクオフ相場になります。

 

現状はどうでしょうか、新興国では、債務が増加中です。しかし、水準から鑑みて、ここから大きく増加することは考えにくいところです。現状の貸し出しの中にも、かなり質の悪いものがあり、不良債権の増加が問題になりそうです。先進国では、債務自体のノビは今ひとつなのですが、中央銀行による、金融政策の緊縮化が見られ始めているところです。これは、理論上は債務を縮小されやすい効果を持ちます。

つまり、全体的に、リーマンショック後のクレジットの拡大局面から、クレジットの縮小局面への転換が始まったか、もうすぐ始まろうとしているぐらいへと変化しつつあるような気がします。

 

もしこのようなクレジットサイクルの転換が起こるとするならば、為替市場は忙しくなると予想されます。クレジット縮小局面での、新興国通貨から主要国通貨への資金の流れは急速で、リーマンショック時には数ヶ月で30%以上下落した通貨が多数存在しました。(リーマンショックを例えに出すのはあまり適切では無いのですが)現状割高水準の通貨はカナダドル・ニュージーランドドル・イギリスポンド・トルコリラ辺りでしょうか、この辺りの通貨は大幅な調整がなされると考えられます。

 

 

正直なところ、先進主要国ではまだ、債務の増加余地がかなりあると思っていますし、実際に増加するでしょう。この辺りで、先進主要国と新興国間のクレジットサイクルにズレができるような気がします。世界の市場はつながってはいますが、金融政策や景況感、債務残高は当然、国や地域ごとに異なるものになっています。世界全体がリスクオン・リスクオフになる訳では無く、なにか複雑な動きになるのでは無いかと予想しています。

しばらくのリスクオン相場の後、長く大幅な調整が起こるような気がします。きっかけは、全く予想できませんが、とりあえずは、アメリカの株式市場の下落辺りが目立ちやすいところなのではないでしょうか。

 

 

| コラム | 13:31 | comments(0) | trackbacks(0) |

イギリスポンドを万年弱気予想する理由

円高が続く為替市場ですが、リスクオフというよりは、夏休み前のポジション調整の雰囲気があります。動きが無いわけではないですが、本格的な動きは、もう少し先のような気がします。ニュージーランドドルの動きが弱くなってきたのが気がかりでしょうか。

 

 

イギリスポンドについてなのですが、この記事を書こうと思い、自分で書いた過去の記事を読み返してみました。過去2年ほど、ポンドについては弱気予想を続けていて、イギリス経済についての文句ばかりを書いていました。実際にポンドは下落していますし、これからもポンドが強くなる材料が見当たりません。日本人が言えた筋合いは無いですが、大英帝国は長期の凋落モードに入ったようです。

 

イギリスの景気は悪くないのです。失業率は過去30年で最低水準で、完全雇用に近い水準です。しかし、何がイギリスの景気を支えているのかといいますと、為替安で恩恵を受ける輸出産業では無く、海外からの投資資金になります。

債券(国債・社債)・株式・不動産それぞれに市場に投資資金が大量に流れ込んできていて、この値上がりが、個人の所得を増大させ、消費を促している構造です。しかし、ポンドが下落していることからも分かりますように、この流入資金以上の額が、イギリスの貿易損失と、金利・配当金の支払いのため、海外に流出していることになります。イギリスの経常赤字の水準はかなり酷い値が続いています。(これでも為替が下落したことで、最悪期は脱してはいます。)イギリスの輸出産業は完全に稼ぐ力を失いつつあります。

ちなみに、ここ1年は海外からの直接投資が伸びています。EU離脱が決定したこのタイミングで、イギリスに海外企業が新規進出する案件はそれ程多くないでしょうから、イギリス企業が海外企業や投資家に売られているのだと思われます。ARM社が、ソフトバンクグループに買収されたのも記憶に新しい話です。

 

ご存じの通り、イギリスは産油国になります。しかし、産出量はそれ程多くないため、輸入・輸出が均衡し、ちょっとだけ純輸出国といったところです。そのため、ここ数年のエネルギー資源価格の上下の動きの影響は少なかったと思われます。また、イギリスにもシェールエネルギー資源があるようですが、環境問題の影響もあり、開発は遅れています。このシェール産業は、開発が始まれば、イギリスの主要産業に一つになるかもしれません。

イギリスの足下での懸案事項は、やはりEU離脱にともなう企業の移転です。EUが(当然ですが)マーケットへの今まで通りの

参加を認めないようなので、主力の金融や製造業企業はヨーロッパ大陸本土への移転が進みそうです。現在のところは静かな動きですが、動き始めましたら、想定よりも大きな動きになるのでは無いかとみています。

 

 

昨年のEU離脱投票前後でイギリスポンドは大きく売られました。そのため、水準感としてはかなり調整が進んだように思われました。しかし、いろいろな数値を確かめてみると、ポンドにはまだまだまだ下落が必要なようです。ここから3割から4割程度の下落で、ようやくちょうど良い水準と入れるかもしれません。イギリスへの投資は活発なため、調整には時間が掛かりそうです。

 

 

| コラム | 14:40 | comments(0) | trackbacks(0) |

グレートアンワインドが起こらない可能性

まずタイトルのグレートアンワインドとはなんぞやという話ですが。アンワインド(unwind)は巻き戻しを意味していて、グレートアンワインドは、最近の中央銀行の緊縮政策姿勢、リーマンショック以降の緩和的な金融政策の転換を意味します。最近できた造語のようですが、ただ使ってみたかっただけです。

 

世界各国の金融政策の緊縮化が噂されています。アメリカFRBは利上げとバランスシートの縮小。ECBは量的緩和の終了。カナダは利上げをしましたし、イギリスは金融政策決定会合の投票が分かれるところまで来ています。これは、各国の経済状況と上昇傾向にあるインフレ率を見れば当然の措置と思えます。

 

しかし、もう少し細かく見ていったらどうでしょうか。

例えば、ECBではドラギ総裁が量的緩和を続けていきたいような意思が見られます。これは南欧経済や下落したとはいえ、まだ9%台の失業率を見ると正当化できるとは思えます。イギリスはEU離脱の問題があり、利上げが遅れています。また、利上げを行ったカナダも、経済状況を鑑みると、ここからの大幅な利上げは考えにくい状況です。日銀は言わずもがな、アメリカやオセアニアではインフレ率の上昇が落ち着き、利上げの必要性について疑問符が出てきています。

このように見ていきますと、金融政策の引き締めにはハードルが多く、グレートアンワインドが起こらない可能性もあるということです。といいますか、各国の中央銀行が、なんやかんやと理由を付けて、緩和的な金融政策を続けているように見受けられます。

 

グレートアンワインドが起こらない場合の市場への影響を考えます。債券金利は下落、株価は上昇を維持すると思われます。典型的なリスクオン相場です。為替は金利選好が進み、低金利の主要国通貨から、高金利の通貨へのキャリートレードが進むものと考えられます。良い言い方をすれば、現状の世界の好景気が長く続く、悪い言い方をすれば、バブルが膨張するといったところでしょうか。

 

 

個人的なイメージでは、グレートアンワインドが全く起こらないということは無いと思っています。起こるけれども、やや遅れる位がメインシナリオです。現状は金融政策の変更のための助走をしている感じなのでは無いでしょうか。この状態では、市場の動きは不安定化しやすいでしょう。足下の動きは注視していきたいところです。

 

 

| コラム | 18:17 | comments(0) | trackbacks(0) |

ニュージーランド経済の不確実性

ちょっと心配なニュージーランドの話です。

ニュージーランド経済は、失業率も低下し、主力輸出品である食料品価格が安定しているため、堅調な状況です。

経済指標をみると、特徴的なのは比較的大きな経常赤字です。輸出品の競争力に対して、生活水準が高いため、長い間経常赤字が続いています。この経常赤字を埋めるため、外国からの投資を必要としている状態です。政府債務が少なく、国債格付けが高いため、外国からの投資は、旺盛です。ただ、経済規模が小さいため、投資が過剰になりやすく、それが割高な為替水準を生み、経常赤字を作り出しやすい環境にあります。

 

ニュージーランド国民は、国民性なのか貯蓄率が低く、資産が不動産のみという方が多くいらっしゃいます。そこで不動産を担保に、借金を増やすという生活です。不動産価格は上昇しているため、生活は裕福になっています。

別の見方をしますと、住宅価格が上昇している間は、借金を増やせるため、経済が成長しますが、それが止まってしますと、個人消費の減少から、経済が一気に凍結してしまうという非常にリスキーな環境にあるということです。

 

そして、この住宅価格も海外からの投資に依存しています。中国の個人や、国際リートなどの投資が、住宅市場にあふれ、現地の実需の水準から離れた価格を形成しています。もともと移民の多い国であり、人口の拡大から、住宅不足が慢性化しているのもあるのですが、短期的な投資が活発になりすぎている印象があります。不動産価格自体はバブルといって良いと思います。

 

またニュージーランドドルはキャリートレードの投資先としても人気があり、これが割高の為替水準の一因となっています。主要国の金融政策が緊縮化する中で、キャリートレードは巻き戻しされやすい環境に変化しつつあります。何かリスクオフの材料が出た場合に、一気に下落する可能性も高まっているのでは無いでしょうか。

 

 

ここからのニュージーランド経済は、個人消費や雇用の伸びといった、経済指標は悪化するか、頭打ちな数値が出てきやすい環境にあると思われます。インフレ率も、為替の下落無くしては上昇はしづらいでしょう。

ニュージーランドドルのポジションを取る場合は、非常に慎重に精査した上で、ショートポジションを基本とすべきと思われます。

 

 

| コラム | 11:46 | comments(0) | trackbacks(0) |

FRBのバランスシート縮小の影響が予想しにくい

為替市場はユーロ高の展開。ユーロドルが1.18を超え、2015年1月以来の水準まで上昇しました。ユーロが強いこと自体はファンダメンタルズ的な裏付けもあり、問題が無いのですが、ここまで一本調子で上昇することは意外な感じがします。調整が起こる雰囲気も無いですし、このまま上抜ける可能性もありそうです。

 

 

反対に最近弱い動きのアメリカドルですが、ここからはFRBのバランスシート縮小の影響を考えたいところです。

FRBはリーマンショック後の金融政策として、量的緩和を行い、大量の債券を買い込むことで、バランスシートが拡大しました。量的緩和終了後は、金融政策の正常化が行われ、今年9月からバランスシートの縮小が始まると噂されています。満期を迎えた債券の一部の借り換えを行わず、償還させることで保有額を減らす方式のようです。月100億ドル規模でスタートし、3ヶ月ごとに規模を拡大させる予定です。

 

このバランスシートの縮小が、為替市場に与える影響が分からなくて困っています。単純に考えれば、債券の売りが増えるため、金利上昇から、アメリカドル高となりそうです。また、量的緩和の時には、アメリカドルが大幅に下落したため、今回はその逆でドルが上昇すると考えることもできると思います。これが基本的な動きです。

問題が誰がこの債券を購入するかです。例えば、今まで別の国の債券を買っていた主体だったとすると、為替への影響も大きくなります。下落するのはユーロ・ポンド・円・スイスフランかもしれませんが、新興国通貨の可能性もあります。ここら辺は、アメリカの金利とも関わるため、動きは複雑になるでしょう。

さらに、もしこの債券の買い手が、今まで株式を保有していたとするならばどうでしょうか。その場合、株式を売り、債券を買うことになります(グレートローテーションの巻き戻し)。アメリカの株式が下落するようであれば、金融相場全体が、リスクオフになる可能性もありそうです。

 

いかんせん初めてのことなので、予想が難しいというか、わからないことが多いです。実際は始まってからの動きに注視するのが正解なのでしょう。書いといてなんですが、上に書いたことは、あまりにも妄想が過ぎる気もします。

 

 

アメリカの経済も、世界経済も足元は堅調です。怯えすぎず、驕りすぎず、じっくりと経済データを確認していきたいところです。

 

 

| コラム | 05:28 | comments(0) | trackbacks(0) |

サウジアラビアリヤルはドルペッグ制を維持できるか

原油価格がWTI1バレル=49ドル台まで上昇。一時期の42ドル台からは急回復となりました。原油の需要期ということもあり、アメリカ原油在庫は順調に減少中。とりあえず市場は安定したのかもしれません。

 

 

そんな原油相場の中、中東サウジアラビアの通貨リアルに注目です。

サウジアラビアリヤルはアメリカドルとのペッグ制を採用していて、1アメリカドル=3.75サウジアラビアリヤルで固定されています。サウジアラビアの経常収支は、原油価格下落の影響もあり赤字で、また、資本フローも大幅なマイナスとなっています。つまり、サウジアラビアから大量に資金が流出しているのですが、それにもかかわらず、為替が固定していることになります。

 

この状態ですと、為替相場を支えるために、外貨準備を利用した通貨の買い入れが必要になります。しかし心配なことに、サウジアラビアではこの外貨準備が急速に減少してしまっています。外貨準備が大きく落ち始めた2015年1月の水準と比較すると、現在のところ33%の減少で、2年半で外貨準備の3分の1を使用していることになります。

この間外貨獲得として、SWF(政府系ファンド)の資産売却や、国債の発行を行ったのですが、まかないきれていないようです。

 

そのため、ドルペッグ制の維持に疑問符がもたれています。正直なところ、現状の数字を見る限りは、このままのドルペッグ制の維持は厳しいところがあるかなとも思います。外貨準備の減少が急激であるにもかかわらず、サウジアラビア側でなんの対策もできていません。今後は2018年に国有石油企業サウジアラムコの上場が控えているのですが、もしこのIPOが成立したとしても、時間稼ぎに過ぎないかなと思っています。

それでも、今後は原油価格が大幅に上昇する可能性も残っているため、サウジアラビア側としては、原油上昇による交易条件の改善に期待しているという状況なのだと思います。

 

サウジアラビアはOPECの減産を主導するなど中東の盟主としての地位を保っています。一方、イエメンへの軍事侵攻やカタールとの断交など、周辺諸国との関係は複雑なものがあります。複雑さを増す中東情勢ですが、為替が不安定化することになりますと、より一層の混迷を深めることになりそうです。

 

 

| コラム | 07:55 | comments(0) | trackbacks(0) |

世界経済3つのリスク

為替市場は、アメリカドルが日々下落している印象がありますが、大きな動きにはならず。他の通貨も一進一退といったところでしょうか。オセアニア通貨が、ここまで順調に値を伸ばしてきていましたが、やや上値が重くなってきた印象です。ここからの動きに注目です。

 

 

現在、世界経済はおおむね順調です。米欧アジア新興国と失業率が低下し、安定成長の様相を見せています。目先に大きなリスクは無いように思われますが、その先を予想した場合の、世界経済に影響を与えそうなリスクを3つ考えてみました。

 

1.アメリカの株価

まず、アメリカの株式市場ですが、ダウ指数・ナスダック・SP500指数ともに、過去最高値を日々更新しています。企業業績はソコソコですが、株価はそれ以上のペースで上昇していて、割高感が指摘されています。その中でも、特にIT等のハイテク株が割高とされ、これが大きく調整する可能性がありそうです。

ここまで大きく上昇した要因としては、海外からの投資が活発なほか、低金利の借り入れを利用した自社株買いなどがあります。低金利が続く中で、債券から株式への資金流入が大きかったと思われます。

 

 

2.カナダ・オセアニアの住宅価格

住宅価格は世界中で高騰していて、バブルといって良い状況です。特に所得に対する不動産価格が高くなっているのが、トロント・バンクーバー・シドニー・ウェリントンといった都市です。共通点としましては、移民が多く、人口が上昇中。清潔で生活しやすいイメージがある。先進資源国で国債の信用格付けが高い国の都市といったところでしょうか。

そういった都市では、もともと慢性的な住宅不足のようですが、投資資金が大量に入ってきたことで、一般住宅価格が、現地住民には届かない価格まで上昇してしまい問題になっているようです。各国共に住宅投資に対し、規制を設けるなどの対策を施していますが、十分でなく、価格は上がり続けています。

その他、ロンドン・ニューヨーク・オスロ・上海などでも住宅価格が高騰しています。

 

 

3.中国を中心とした新興国の不良債権

中国企業債務の不良債券の増大はやはり心配されます。中国では利益が出ていないまま清算もされない、いわゆるゾンビ企業がここ数年で急増し、問題になっています。実際にこういった企業債務を処理してしまいますと、失業者が大量に出るため、中国政府は及び腰で、銀行に融資を続けさせているのが現状です。供給側改革として、過剰生産の調整をすることで、企業を淘汰されようとしていましたが、なかなか順調には進んでいないようです。

そして、そういった不良債権は、中国だけでは無く、世界中の国々、特に新興国で増加しています。リーマンショック後に銀行の貸し出し姿勢が厳しくなった先進国に対し、新興国では成長を見込み、安易な債務が大幅に増加してしまいました。これが問題になるようですと、世界経済の成長への影響は大きくなりそうです。

 

 

リーマンショック後、世界の主要国で緩和的な金融政策が採られていましたが、この状況が変化しつつあります。借り入れ条件の変化により新たな資金が調達でき無くなるようであれば、世界の投資は縮小するでしょう。そして注目は、やはり中国です。アメリカへの投資も、世界中の住宅への投資も、メインプレイヤーは中国からの投資資金になっています。この先、この資金が細ることになりますと、こちらも世界経済を収縮させる要因にもなりそうです。

 

 

| コラム | 13:49 | comments(0) | trackbacks(0) |
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